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中国风险之辩:银行股的春天还是回光返照?
2017-09-11 07:44:42来源:特牛银行阅读()评论(0)点赞(0)

   刘煜辉理事点评:显微镜、放大镜还是望花筒

  李蓓:从中短期看,信贷需求短期动量依然向上,财政收缩在中期却具有必然性;银行系统出清尚未开始,不会有新周期。

  

 

  新周期的争论尚在升温,银行股带动上证指数突破了盘整8个月未能突破的3300点。在新周期的支持者看来,这似乎是市场投给新周期的赞成票。

  支持银行股上涨的理由有如下几点:信贷需求强劲,贷款利率上升。企业盈利改善,坏账预期减弱。

  对于新周期的讨论,资深的基金经理和交易员大多是觉得相当无聊的,如果用来新周期的名头来说股票牛市,更是相当不靠谱的。产能投资触底回升,这点大家都不否认。然而,产能投资上升,意味着经济总体向上吗?就算经济总体向上,这意味着股票要涨吗?只需要简单的以史为鉴,立即会发现答案都是:否。

  事实上类似的讨论早就发生过,2010年底,某位德高望重的经济学家,判断2011年产能投资向上,企业盈利高位向好,从而判断2011年是股票牛市;而他的同事,一位同样德高望重的策略分析师持不同意见,认为虽然产能投资向好,但基建投资和房地产投资面临下滑,经济存在下滑压力。站在经济大周期拐点前夕,他看空股市。

  事后看,如果看产能投资周期,经济学家并没有看错,2011年制造业投资非常火热,增速高达32%。但看总体经济的话,地产和基建的下滑使得经济总体在下半年转头向下,产能投资并没能撑起所有。落到股票价格上,那么经济学家则是完全错误,2011年4月股市转向向下,全年跌幅22%,毫无疑问是个熊市。

  我们再看当时的银行股,2011年贷款利率持续上行,坏账持续下行也都成立。但银行股先涨后跌,拐点出现在2011年4月,全年下跌4%。在当年取得了明显的相对收益,但也没能实现绝对收益。而之后的几年,则开启了银行股的僵尸模式,持续跑输指数。

  为什么这样?股票市场并非经济活动的同步线性指标,它以领先3-12个月的角度来反应企业的盈利趋势;同时,市场利率的变化也影响股票市场总体的估值水平。2011年的产能投资虽然强,经济总体虽然热,但已经是经济总量向上周期的最后1/3程,股票价格提前于经济3-12个月见顶,反应了未来的变化。经济热度也推升了总体利率水平,对股票估值产生压力。

  这个故事也就过去了7年,并不遥远。但证券市场研究行业最近几年急速膨胀,舞台上已然换了一批人,类似的讨论再次回到聚光灯下,市场越发热闹喧嚣,但认识深度却并未有大的进步。

  让我们再一次以史为鉴,但是把眼光放得远一点,格局站得高一点,从更长期的视角来思考银行业问题,然后落到切实的:银行股价怎么走的问题。

  回顾世界主要大国银行业的发展历程,有一个阶段跟现在的中国较为相似:二十世纪八十年代美国储贷危机前夜。

  先看中国。过去10年,中国银行处于利率市场化、金融自由化的过程。到现在,以农商行和城商行为代表的小银行超过1000家,总资产高达60万亿,占银行系统总资产的比例从十年前的7%上升到超过20%,相当于GDP总量。2016年底,随着经济活动的回升,资金需求显著回升,利率大幅上行,边际负债利率上行幅度远大于资产收益上行幅度,众多小银行陷入资产负债利率完全倒挂的境地,生存压力骤升。如果将资产盯市处理,不少小银行很可能已经技术上破产。

  我们再去看十九世纪80年代初的美国。1980年初美国共有约4000家由联邦储贷保险公司(FSLIC)提供存款保险的储贷协会,可以理解为业务简单的小银行,总资产约6000亿美元,相当于当时的美国GDP20%多。1980年前后利率大幅上行,小银行的境况从此急剧恶化。1980年,技术上破产的储贷协会不足50家,1981年便上升到100家以上,1982年大幅上升到400家以上。监管并未在早期果断处理小银行的问题,及时破产出清,反而是放松资本管制,允许它们投资更高风险的资产以提高资产收益。于是储贷协会们苟延残喘,从1983年直到1988年,技术上破产的储贷协会一直维持在500家以上,但每年真正破产的储贷协会平均只有50家左右。储贷协会的问题不但没有解决,反而进一步膨胀恶化。

  我们来看美国主流大银行的股价表现,在1981年中之前,虽然小银行的问题在快速发酵,处于爆发前夜。但大银行股票大多持续上涨且明显跑赢标普500指数的。理由跟当前国内市场看多银行股的逻辑基本一致:信贷需求旺盛,贷款利率上行,企业盈利改善。而且同样类似的是,当时美国旺盛的信贷需求,建立在里根政府前所未有的强财政刺激的背景下,而当前的中国,财政积极的力度也是前所未有。即便只看狭义财政赤字,已经持续高于红线3%GDP,而如果把地方债,融资平台贷款,明股实贷的PPP,用于棚改的专项债等纳入广义财政赤字,那么广义财政赤字可能已经高于10%。

  

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